Después de años de políticas fiscales, monetarias y crediticias extremadamente laxas y el inicio de grandes shocks negativos de oferta, las presiones estanflacionarias ahora están presionando una enorme montaña de deuda del sector público y privado. La madre de todas las crisis económicas se avecina, y será poco lo que los políticos puedan hacer al respecto.
La economía mundial se tambalea hacia una confluencia sin precedentes de crisis económicas, financieras y de deuda, tras la explosión de los déficits, los préstamos y el apalancamiento en las últimas décadas.
En el sector privado, la montaña de deuda incluye la de los hogares (como hipotecas, tarjetas de crédito, préstamos para automóviles, préstamos estudiantiles, préstamos personales), empresas y corporaciones (préstamos bancarios, deuda de bonos y deuda privada) y el sector financiero. (Pasivos de instituciones bancarias y no bancarias). En el sector público, incluye bonos del gobierno central, provincial y local y otros pasivos formales, así como deudas implícitas tales como pasivos no fondeados de planes de pensión de reparto y sistemas de salud, todo lo cual continuará crecer a medida que las sociedades envejecen.
Solo mirando las deudas explícitas, las cifras son asombrosas. A nivel mundial, la deuda total del sector público y privado como porcentaje del PIB aumentó del 200 % en 1999 al 350 % en 2021 (1). La proporción ahora es del 420 % en las economías avanzadas y del 330 % en China. En los Estados Unidos, es del 420%, que es más alto que durante la Gran Depresión y después de la Segunda Guerra Mundial.
Por supuesto, la deuda puede impulsar la actividad económica si los prestatarios invierten en capital nuevo (maquinaria, viviendas, infraestructura pública) que genera rendimientos superiores al costo del préstamo. Pero gran parte del endeudamiento se destina simplemente a financiar gastos de consumo por encima de los ingresos propios de manera persistente, y esa es una receta para la bancarrota. Además, las inversiones en "capital" también pueden ser riesgosas, ya sea que el prestatario sea un hogar que compra una casa a un precio inflado artificialmente, una corporación que busca expandirse demasiado rápido independientemente de los rendimientos o un gobierno que está gastando el dinero en "elefantes blancos". ” (proyectos de infraestructura extravagantes pero inútiles).
Tal sobreendeudamiento ha estado ocurriendo durante décadas, por varias razones. La democratización de las finanzas ha permitido que los hogares con ingresos limitados financien el consumo con deuda. Los gobiernos de centro-derecha han recortado persistentemente los impuestos sin reducir también el gasto, mientras que los gobiernos de centro-izquierda han gastado generosamente en programas sociales que no están totalmente financiados con suficientes impuestos más altos. Y las políticas fiscales que favorecen la deuda sobre el capital, instigadas por las políticas monetarias y crediticias ultralaxas de los bancos centrales, han impulsado un aumento en el endeudamiento tanto en el sector público como en el privado.
Años de expansión cuantitativa (QE) y expansión crediticia mantuvieron los costos de endeudamiento cerca de cero y, en algunos casos, incluso negativos (como en Europa (2) y Japón (3) hasta hace poco). Para 2020, la deuda pública equivalente en dólares con rendimiento negativo era de 17 billones de dólares (4) y, en algunos países nórdicos, incluso las hipotecas tenían tasas de interés nominales negativas (5).
La explosión de índices de deuda insostenibles implicó que muchos prestatarios (hogares, corporaciones, bancos, bancos en la sombra, gobiernos e incluso países enteros) fueran "zombis" insolventes que estaban siendo respaldados por bajas tasas de interés (que mantuvieron sus costos de servicio de la deuda manejables). ). Durante la crisis financiera mundial de 2008 y la crisis de la COVID-19, muchos agentes insolventes que habrían quebrado fueron rescatados mediante políticas de tipo de interés cero o negativo, QE y rescates fiscales absolutos.
Pero ahora, la inflación, alimentada por las mismas políticas fiscales, monetarias y crediticias ultralaxas, ha terminado con este amanecer financiero de los muertos. Con los bancos centrales obligados a aumentar las tasas de interés en un esfuerzo por restaurar la estabilidad de precios (6), los zombis están experimentando fuertes aumentos en los costos del servicio de la deuda. Para muchos, esto representa un triple golpe, porque la inflación también está erosionando los ingresos reales de los hogares y reduciendo el valor de los bienes de los hogares, como casas y acciones. Lo mismo ocurre con las corporaciones, las instituciones financieras y los gobiernos frágiles y sobreapalancados: se enfrentan a costos de endeudamiento en fuerte aumento, ingresos e ingresos en descenso (7) y valores de activos en declive (8), todo al mismo tiempo.
Peor aún, estos desarrollos coinciden con el regreso de la estanflación (alta inflación junto con un crecimiento débil) (9). La última vez que las economías avanzadas experimentaron tales condiciones fue en la década de 1970. Pero al menos en ese entonces, los índices de endeudamiento eran muy bajos (10). Hoy enfrentamos los peores aspectos de la década de 1970 (shocks estanflacionarios) junto con los peores aspectos de la crisis financiera mundial. Y esta vez, no podemos simplemente reducir las tasas de interés para estimular la demanda.
Después de todo, la economía global está siendo golpeada por persistentes shocks de oferta negativos a corto y mediano plazo que están reduciendo el crecimiento y aumentando los precios y los costos de producción. Estos incluyen las interrupciones de la pandemia en el suministro de mano de obra y bienes; el impacto de la guerra de Rusia en Ucrania en los precios de las materias primas; la cada vez más desastrosa política de cero COVID de China; y una docena de otros shocks a mediano plazo (11), desde el cambio climático hasta los desarrollos geopolíticos, que crearán presiones estanflacionarias adicionales.
A diferencia de la crisis financiera de 2008 y los primeros meses de COVID-19, simplemente rescatar a los agentes públicos y privados con políticas macro laxas echaría más gasolina al fuego inflacionario. Eso significa que habrá un aterrizaje forzoso, una recesión profunda y prolongada, además de una grave crisis financiera. A medida que estallan las burbujas de activos, los índices de servicio de la deuda aumentan y los ingresos ajustados a la inflación caen en los hogares, las corporaciones y los gobiernos, la crisis económica y el colapso financiero se retroalimentan.
Sin duda, las economías avanzadas que se endeudan en su propia moneda pueden utilizar un episodio de inflación inesperado para reducir el valor real de alguna deuda nominal a largo plazo con tasa fija. Dado que los gobiernos no están dispuestos a aumentar los impuestos o recortar el gasto para reducir sus déficits, la monetización del déficit del banco central volverá a verse como el camino de menor resistencia. Pero no puedes engañar a todas las personas todo el tiempo. Una vez que el genio de la inflación salga de la botella, que es lo que sucederá cuando los bancos centrales abandonen la lucha frente al colapso económico y financiero que se avecina, los costos de endeudamiento nominales y reales aumentarán. La madre de todas las crisis de deuda estanflacionarias se puede posponer, no evitar.
NOTAS
(1) Institute of International Finance.
(2) Trading Economics: Euro Area Interest Rate.
(3) Trading Economics: Japan Interest Rate.
(4) Bloomberg (06.11.2022): World’s Negative-Yield Debt Pile Has Just Hit a New Record. $17 trillion of investment-grade debt now has sub-zero rates.
(5) The Guardian (16.08.2019): Danish bank launches world’s first negative interest rate mortgage. Jyske Bank will effectively pay borrowers 0.5% a year to take out a loan.
(6) Reuters (22.09.2022): Central banks raise rates again as Fed drives global inflation fight.
(7) CNBC (17.11.2022): Fear is mounting that slipping retail earnings may fall lower still.
(8) Tobias Adrian (IMF Blog, 11.10.2022): Interest Rate Increases, Volatile Markets Signal Rising Financial Stability Risks.
(9) The World Bank (Press release, 07.06.2022): Stagflation Risk Rises Amid Sharp Slowdown in Growth.
(10) Macrotrends: Debt to GDP Ratio Historical Chart.
(11) Nouriel Roubini (Project Syndicate, 04.11.2022): The Age of Megathreats.
