Por Viral Acharya y Raghuram G. Rajan (ex-director del banco central de la India)
Después de dos años de flexibilización cuantitativa, los bancos centrales han comenzado a reducir sus balances y la liquidez parece haberse desvanecido en tan solo unos meses, lo que revela vulnerabilidades agudas del sistema financiero. Ahora está claro que la normalización de la política monetaria será extremadamente difícil y llena de riesgos.
El mal funcionamiento del mercado de títulos públicos en una economía desarrollada es una advertencia temprana de posible inestabilidad financiera. En el Reino Unido, la propuesta de «minipresupuesto» del nuevo gobierno generó temor a que la deuda soberana se volviera insostenible y provocó un enorme incremento de los diferenciales de rendimiento de los bonos del RU (gilts) a largo plazo (1). Consciente de la importancia sistémica de ese mercado, el Banco de Inglaterra (BOE) intervino, acertadamente, con el anuncio (2) de la suspensión de su plan de reducir la tenencia de gilts y un programa de una quincena de duración por el que comprará una cantidad similar a lo que tiene previsto vender en los próximos doce meses.
A continuación de esas medidas, los mercados se calmaron. Pero aunque la pronta respuesta del BOE es digna de encomio, debemos preguntarnos qué responsabilidad tienen los bancos centrales por la fragilidad actual de los mercados financieros. Al fin y al cabo, si bien los rendimientos de los gilts a largo plazo se estabilizaron, la liquidez del mercado de bonos de los gobiernos o gilts (a juzgar por el diferencial de precios de compra y venta) no ha mejorado (3). Y al otro lado del Atlántico, la liquidez del mercado de títulos del Tesoro de los Estados Unidos también genera inquietud (4). Muchos indicadores están en rojo, igual que al principio de la pandemia de COVID‑19 en 2020 y tras la quiebra de Lehman Brothers en 2008.
Después de dos años de flexibilización cuantitativa (quantitative easing o QE), en la que los bancos centrales compraron al sector privado bonos a largo plazo y emitieron a cambio reservas líquidas, ahora han comenzado a reducir sus balances, y es como si en cuestión de meses la liquidez se hubiera evaporado. ¿Por qué el ajuste cuantitativo (quantitative tightening o QT) produjo ese resultado? En una investigación reciente que realizamos junto a Rahul Chauhan y Sascha Steffen, y que presentamos en la conferencia de agosto del Banco de la Reserva Federal de Kansas en Jackson Hole (5), mostramos que revertir las políticas de QE puede ser muy difícil, porque el sector financiero se ha vuelto dependiente de la abundancia de liquidez.
Esta dependencia se pone de manifiesto de múltiples formas. Los bancos comerciales, que normalmente mantienen las reservas suministradas por los bancos centrales durante la QE, financian sus propias compras de activos con depósitos a la vista a corto plazo que representan potentes reclamos sobre su liquidez en tiempos difíciles. Además, aunque las reservas de los bancos centrales de las economías avanzadas son los activos más seguros del planeta, ofrecen bajos rendimientos, por lo que los bancos comerciales han creado fuentes de ingresos adicionales al ofrecer seguros de liquidez respaldados por reservas a otros. Esto generalmente se materializa en forma de ofertas de límites de tarjetas de crédito más altos para los hogares, líneas de crédito contingentes para administradores de activos y corporaciones no financieras, y relaciones broker-dealer como corredores de bolsa prometiendo ayudar a los especuladores a cumplir margin calls (demandas de garantías adicionales en efectivo).
Los especuladores no se limitan a los hedge funds (fondos de cobertura), como supimos recientemente en el Reino Unido. También incluyen fondos de pensiones normalmente serios que se han involucrado en la llamada liability-driven investment (inversión impulsada por pasivos): para compensar el bajo rendimiento de los gilts (bonos del gobierno) a largo plazo, provocado por la QE, aumentaron el perfil de riesgo de sus otros activos, asumiendo más apalancamiento, y se protegieron del riesgo de un aumento de los tipos de interés mediante derivados. Si bien estas posiciones cubiertas aseguraron que un aumento de los tipos de interés tendría un impacto igual en sus valores de activos y pasivos, también dio lugar a margin calls (demandas de garantías adicionales en efectivo) en sus posiciones de derivados. Al carecer del efectivo para cumplir con estas margin calls, dependían de banqueros con liquidez adicional como medio para conseguir apoyo.
En resumen, durante los períodos de QE, el sector financiero genera demandas potenciales de liquidez que pueden ser muy grandes, lo que en la práctica consume gran parte de las reservas emitidas. La cantidad de liquidez sobrante es, por lo tanto, mucho menor que la de las reservas emitidas, lo que puede convertirse en un gran problema en caso de un shock financiero, como un susto inducido por la política del gobierno.
Nuestro análisis también ha descubierto que, en el caso de los Estados Unidos, la política de QE hace que las condiciones sean aún más estrictas, porque el sector financiero no reduce rápidamente su búsqueda de liquidez, incluso cuando el banco central recupera las reservas. Esto también hace que el sistema sea vulnerable a los shocks financieros, como a un accidente a punto de ocurrir. Durante el último episodio de QT en los EEUU, incluso los aumentos relativamente pequeños e inesperados en la demanda de liquidez, como un aumento en la cuenta del Departamento del Tesoro en la Reserva Federal (Fed), causaron una dislocación masiva en los mercados de Repos del Tesoro. Eso es exactamente lo que sucedió en septiembre de 2019, lo que llevó a la Fed a reanudar sus inyecciones de liquidez.
El inicio de la pandemia en marzo de 2020 fue un shock de liquidez aún mayor, ya que las corporaciones retiraron líneas de crédito de los bancos y los especuladores que contaban con ellas para cumplir con sus margin calls. Los bancos centrales inundaron entonces el sistema con reservas. Uno solo puede imaginar la escala de la intervención que habría sido necesaria si el shock hubiera sido tan malo como el de 2008. Una crisis aún más profunda habría llevado a algunos propietarios de depositos a buscar efectivo, provocando que algunos bancos acumularan liquidez adicional para hacer frente a inesperadas retiradas de depósitos acumulados durante los tiempos de auge.
Dicho de otra manera, cuanto mayor sea la escala y la duración del QE, mayor será la liquidez a la que se acostumbren los mercados financieros y más tiempo les llevará a los bancos centrales normalizar sus balances. Pero dado que los shocks financieros, reales y fiscales, no respetan los calendarios de los bancos centrales, a menudo forzarán nuevas intervenciones de los bancos centrales, como vimos en el Reino Unido.
Por lo tanto, los responsables de la política monetaria se encuentran en una posición muy difícil. Un banco central puede necesitar aumentar los tipos de interés para reducir la inflación. Pero si también debe suministrar liquidez simultáneamente para estabilizar los mercados de bonos del gobierno, corre el riesgo de enviar un mensaje mixto sobre su postura política, sin mencionar las preocupaciones que provoca que se haya convertido en un financiador directo del gobierno. Esto no solo complica la comunicación de políticas; también podría prolongar la lucha contra la inflación.
Si bien los bancos centrales siempre han tenido el deber de proporcionar liquidez de emergencia, hacerlo de manera sostenida y a gran escala, esto es un escenario completamente diferente. Nuestros hallazgos sugieren que será bastante difícil dar marcha atrás en la política de QE, sobre todo porque el QT en sí mismo aumenta la vulnerabilidad del sistema a los shocks financieros. Si bien el BOE merece ser elogiado por haber acudido al rescate, los bancos centrales en general deben reflexionar sobre su propio papel para lograr que el sistema sea tan vulnerable.
NOTAS
(1) Bloomberg, United Kingdom Rates & Bonds: Gilt Yields.
(2) Bloomberg (29.09.2022): BOE Will Sell Off Emergency Gilt Purchases as Soon as Risk Subsides.
(3) Reuters (29.09.2022): UK bond liquidity barely improves after BoE intervention - ING.
(4) New York Times (11.09.2022): Fed’s Exit Puts World’s Biggest Bond Market on Shakier Ground.
(5) Viral V. Acharya, Raghuram Rajan, Rahul S. Chauhan y Sascha Steffen (10.09.2022): Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets is an Uphill Task.
