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4 de diciembre de 2022

¿Recuerdas cómo cambiaron cosas durante los últimos 2 o 3 años, y lo increíblemente rápido que cambiaron? Hubo un patrón en estos cambios: un elemento fue que nos dijeron que eran solo temporales, otro que se hacía por nuestro bien. Nos dijeron que necesitábamos "dos semanas para aplanar la curva", y que "las sanciones provocarán el colapso de la economía rusa en dos semanas", y muchas cosas más. Después, el mundo volvería a la normalidad. En cambio, el resultado fue una "nueva normalidad", para nada como la anterior. 

Ahora, la pregunta obvia es "¿qué toca ahora?". O, más exactamente, "¿con qué nos van a golpear la próxima vez?". Existe esta idea de que puede haber una nueva pandemia, un nuevo virus o que el viejo regrese. Pero no. Son más inteligentes que eso, hasta ahora siempre han estado un paso, tal vez dos, por delante de nosotros. Son maestros de la propaganda, saben que toda la propaganda se basa en memes y que los memes tienen una vida finita. Los viejos memes son como periódicos viejos, ya no son interesantes. Una pesadilla en particular no puede asustar a la gente por mucho tiempo, y la idea de asustarnos con un virus pandémico ya pasó su etapa de utilidad. Es posible que nos hayan sondeado con la pandemia de la "viruela del mono" y que vieran que el efecto no era grande. Era algo obvio, de todos los modos. ¿Y ahora que?

Permítanme sugerir una posible nueva forma que tendrán de golpearnos. Es posible que haya oído hablar de él, pero, hasta ahora, se suponía que era algo marginal, no diseñado para crear otra "nueva normalidad". Pero podría serlo. Es enorme, es gigantesco, y está llegando. Es el poner un tope al precio del petróleo ruso (1). La idea es que un cartel de países, principalmente occidentales, se ponga de acuerdo en prohibir la importación de petróleo ruso a menos que su precio sea inferior a 60 dólares el barril. También dificultará que Rusia exporte petróleo al exterior, incluso a países que no suscriban el acuerdo. 

Esta idea es, como siempre, justificada como una forma de ayudarnos. No solo dañará al malvado Putin, sino que reducirá los precios del petróleo,  por lo que todos en Occidente deberían estar felices. Pero, ¿realmente funcionará? Es improbable, por decir lo menos, y es probable que los promotores lo sepan muy bien. 

Piense en ello: nunca sucedió durante los últimos cien años que un cartel de países hubiera intervenido para forzar un determinado precio del petróleo en todo el mundo. Incluso durante la "crisis del petróleo" de la década de 1970, la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) nunca hizo lo que a menudo se le acusa de haber hecho: fijar un precio del petróleo alto. La OPEP solo puede fijar cuotas de producción o sancionar a ciertos países, pero no tiene poder, y nunca tuvo poder, sobre los precios, que son fijados por el mercado internacional. 

Cuando los gobiernos se entrometen con los precios, los resultados siempre son malos. Normalmente, los precios de los bienes se fijan demasiado bajos y eso tiene dos efectos: el surgimiento de un mercado negro y la desaparición de los bienes del mercado oficial. Era una característica típica de la economía soviética, donde los precios a menudo se fijaban a niveles bajos para dar la impresión de que ciertos bienes estaban al alcance de todos. Pero no era así: en teoría, la mayoría de los ciudadanos soviéticos podían comprar caviar vendido a precios establecidos por el gobierno. En la práctica, este caviar casi nunca existió en las tiendas. Pero, por supuesto, era posible encontrarlo en el mercado negro si uno podía pagar precios exorbitantes por él.

Hoy, intervenir para fijar el precio del petróleo ruso equivale a tirar una llave inglesa en los engranajes de una enorme maquinaria. Nadie sabe exactamente cómo va a reaccionar el mercado mundial del petróleo. Lo único seguro es que los rusos se niegan a vender su petróleo a los países firmantes del acuerdo. El resultado general de haber sacado del mercado a un productor importante solo puede ser uno: aumentar los precios del petróleo. Exactamente lo contrario de lo que se supone que debe hacer el precio máximo. Pero esto es lo mínimo que puede suceder: los efectos de poner un tope al precio son impredecibles en un mercado que ya es inestable y está sujeto a salvajes oscilaciones de los precios. Europa podría perder el acceso al petróleo por completo y quedar a oscuras. Las hambrunas han sido un suceso habitual en la historia europea, y podrían volver. Serían cosas así: nada de pequeños cambios, grandes cambios. 

¿Por qué los países occidentales participan en esta idea aparentemente contraproducente? Bueno, puede haber algún método en esta locura. Se me ocurren algunas explicaciones posibles: 

1. Los gobiernos occidentales están en manos de idiotas que no saben lo que hacen y actúan de acuerdo con el principio conocido como "Me lancé desnudo contra un cactus. ¿Por qué? Porque parecía una buena idea". Ponen en práctica ideas que parecen buenas ("perjudicar a Putin"), sin preocuparse por las consecuencias (destruir la economía europea). 

2. Poner un tope al precio tiene el propósito específico de elevar los precios del petróleo. Obligará a los países consumidores a pasar del petróleo ruso relativamente barato al petróleo estadounidense, más caro, que será aún más caro en un régimen casi monopólico. Esto generará enormes ganancias a los productores estadounidenses. No olvide que las élites estadounidenses están convencidas de que los recursos petroleros estadounidenses son infinitos, o casi (2). 

3. Se considera que el tope de precios es una forma de salvar la industria del petróleo de esquisto de EEUU (también llamado shale oil, y extraído mediante fracking, AyR). Hasta ahora, el petróleo de esquisto ha sido casi un milagro (3), devolviendo a EEUU a una posición dominante entre los productores de petróleo. Pero ahora se enfrenta a la caída de los precios del petróleo en el mercado mundial. Con precios del petróleo más altos, Europa financiará una nueva ronda de extracción de petróleo de esquisto en los EEUU, mientras que las beneficios permanecerán en EEUU. Suena diabólico, y tal vez lo sea. Permítanme añadir que puede haber una razón por la cual la industria del petróleo de arenas de esquisto fue declarada recientemente "muerta" en los principales medios de comunicación. Llámame teórico de la conspiración, pero este artículo en Oilprice.com (4) puede haber tenido el propósito de asustar a los productores estadounidenses para hacerles aceptar la arriesgada medida de prohibir la entrada del petróleo ruso al mercado occidental. 

4. Puede existir una "fuerza oculta", en algún lugar, que esté actuando con un plan a nivel global. El plan implica una reducción forzada de la producción y el consumo de combustibles fósiles para mitigar los daños generados por el calentamiento global o, lo que sería quizá más probable, para dejar la energía para las élites mientras se la quita a los plebeyos. Los sucesos recientes, la crisis de Covid y la crisis rusa, tienen el efecto de empobrecer a algunos de los principales consumidores de combustibles fósiles, los ciudadanos occidentales de clase media, y así reducir el consumo general. Poner un tope al precio del petróleo ruso puede ser solo el primer paso de un nuevo plan que obligará a los occidentales a abandonar definitivamente su adicción a los combustibles fósiles, les guste o no. Esto no puede ser una mala idea por varias razones, pero es una especie de medicina global equivalente a la lobotomía o la mastectomía radical para humanos solteros. Digamos que es un poco torpe. 

Puede ser que estos cuatro factores estén actuandoo. En cualquier caso, lo que se está materializando es una poderosa convergencia de intereses, que probablemente tenga éxito en empujar el imponer que el mundo acepte imponer un precio tope al petróleo ruso. Teniendo en cuenta la facilidad con la que se ha hecho creer a los ciudadanos europeos las cosas más absurdas durante los últimos dos años, es poco probable que entiendan lo que se les está haciendo (y permítanme no usar las palabras apropiadas para definirlo). No es que a los ciudadanos estadounidenses les vaya mucho mejor: la enorme transferencia de riqueza de Europa a los EEUU irá a parar a los bolsillos de los oligarcas estadounidenses. En cuanto a los gobiernos europeos, son las estructuras que deberían oponerse a esta gigantesca transferencia de riqueza, pero están formados por traidores, idiotas o ambas cosas; por lo que se adherirán con entusiasmo a la idea. 

¿Es esto lo que muestra la bola de cristal? No necesariamente. Digamos que hay razones para pensar que lo que acabo de describir es un escenario probable. Luego, hasta los mejores planes fracasan. Hay un límite en la fuerza con la que puedes empujar algo antes de que se desmorone o te muerda. ¿Seguirán los ciudadanos europeos felices para siempre de ser violados económicamente por Estados Unidos? El futuro siempre está lleno de sorpresas, pero la bola de cristal siempre muestra lo mismo: el mundo va donde está el dinero.

NOTAS

(1) Reuters (03.12.2022): G7 coalition agrees $60 per barrel price cap for Russian oil.

(2) Cassandra's legacy (14.07.2019): A rare glimpse of what the members of the elite think: What are they going to do when things get really tough?.

(3) The Seneca Effect (27.11.2022): The Most Amazing Graph of the 21st Century: How the Empire is Striking Back!.

(4) Oilprice.com (24.11.2022): The U.S. Shale Boom Is Officially Over.

2 de dicembre, 2022

Después de años de políticas fiscales, monetarias y crediticias extremadamente laxas y el inicio de grandes shocks negativos de oferta, las presiones estanflacionarias ahora están presionando una enorme montaña de deuda del sector público y privado. La madre de todas las crisis económicas se avecina, y será poco lo que los políticos puedan hacer al respecto.

La economía mundial se tambalea hacia una confluencia sin precedentes de crisis económicas, financieras y de deuda, tras la explosión de los déficits, los préstamos y el apalancamiento en las últimas décadas.

En el sector privado, la montaña de deuda incluye la de los hogares (como hipotecas, tarjetas de crédito, préstamos para automóviles, préstamos estudiantiles, préstamos personales), empresas y corporaciones (préstamos bancarios, deuda de bonos y deuda privada) y el sector financiero. (Pasivos de instituciones bancarias y no bancarias). En el sector público, incluye bonos del gobierno central, provincial y local y otros pasivos formales, así como deudas implícitas tales como pasivos no fondeados de planes de pensión de reparto y sistemas de salud, todo lo cual continuará crecer a medida que las sociedades envejecen.

Solo mirando las deudas explícitas, las cifras son asombrosas. A nivel mundial,  la deuda total del sector público y privado  como porcentaje del PIB aumentó del 200 % en 1999 al 350 % en 2021 (1). La proporción ahora es del 420 % en las economías avanzadas y del 330 % en China. En los Estados Unidos, es del 420%, que es más alto que durante la Gran Depresión y después de la Segunda Guerra Mundial.

Por supuesto, la deuda puede impulsar la actividad económica si los prestatarios invierten en capital nuevo (maquinaria, viviendas, infraestructura pública) que genera rendimientos superiores al costo del préstamo. Pero gran parte del endeudamiento se destina simplemente a financiar gastos de consumo por encima de los ingresos propios de manera persistente, y esa es una receta para la bancarrota. Además, las inversiones en "capital" también pueden ser riesgosas, ya sea que el prestatario sea un hogar que compra una casa a un precio inflado artificialmente, una corporación que busca expandirse demasiado rápido independientemente de los rendimientos o un gobierno que está gastando el dinero en "elefantes blancos". ” (proyectos de infraestructura extravagantes pero inútiles).

Tal sobreendeudamiento ha estado ocurriendo durante décadas, por varias razones. La democratización de las finanzas ha permitido que los hogares con ingresos limitados financien el consumo con deuda. Los gobiernos de centro-derecha han recortado persistentemente los impuestos sin reducir también el gasto, mientras que los gobiernos de centro-izquierda han gastado generosamente en programas sociales que no están totalmente financiados con suficientes impuestos más altos. Y las políticas fiscales que favorecen la deuda sobre el capital, instigadas por las políticas monetarias y crediticias ultralaxas de los bancos centrales, han impulsado un aumento en el endeudamiento tanto en el sector público como en el privado.

Años de expansión cuantitativa (QE) y expansión crediticia mantuvieron los costos de endeudamiento cerca de cero y, en algunos casos, incluso negativos (como en  Europa (2)  y  Japón (3)  hasta hace poco). Para 2020, la deuda pública equivalente en dólares con rendimiento negativo era  de 17 billones de dólares (4) y, en algunos países nórdicos,  incluso las hipotecas  tenían tasas de interés nominales negativas (5).

La explosión de índices de deuda insostenibles implicó que muchos prestatarios (hogares, corporaciones, bancos, bancos en la sombra, gobiernos e incluso países enteros) fueran "zombis" insolventes que estaban siendo respaldados por bajas tasas de interés (que mantuvieron sus costos de servicio de la deuda manejables). ). Durante la crisis financiera mundial de 2008 y la crisis de la COVID-19, muchos agentes insolventes que habrían quebrado fueron rescatados mediante políticas de tipo de interés cero o negativo, QE y rescates fiscales absolutos.

Pero ahora, la inflación, alimentada por las mismas políticas fiscales, monetarias y crediticias ultralaxas, ha terminado con este amanecer financiero de los muertos. Con los bancos centrales obligados a  aumentar las tasas de interés  en un esfuerzo por restaurar la estabilidad de precios (6), los zombis están experimentando fuertes aumentos en los costos del servicio de la deuda. Para muchos, esto representa un triple golpe, porque la inflación también está erosionando los ingresos reales de los hogares y reduciendo el valor de los bienes de los hogares, como casas y acciones. Lo mismo ocurre con las corporaciones, las instituciones financieras y los gobiernos frágiles y sobreapalancados: se enfrentan a costos de endeudamiento en fuerte aumento, ingresos e ingresos  en descenso (7) y valores de activos en declive (8), todo al mismo tiempo.

Peor aún, estos desarrollos coinciden con el  regreso de la estanflación (alta inflación junto con un crecimiento débil) (9). La última vez que las economías avanzadas experimentaron tales condiciones fue en la década de 1970. Pero al menos en ese entonces,  los índices de endeudamiento eran muy bajos (10). Hoy enfrentamos los peores aspectos de la década de 1970 (shocks estanflacionarios) junto con los peores aspectos de la crisis financiera mundial. Y esta vez, no podemos simplemente reducir las tasas de interés para estimular la demanda.

Después de todo, la economía global está siendo golpeada por persistentes shocks de oferta negativos a corto y mediano plazo que están reduciendo el crecimiento y aumentando los precios y los costos de producción. Estos incluyen las interrupciones de la pandemia en el suministro de mano de obra y bienes; el impacto de la guerra de Rusia en Ucrania en los precios de las materias primas; la cada vez más desastrosa política de cero COVID de China; y una docena de otros shocks a mediano plazo (11), desde el cambio climático hasta los desarrollos geopolíticos, que crearán presiones estanflacionarias adicionales.

A diferencia de la crisis financiera de 2008 y los primeros meses de COVID-19, simplemente rescatar a los agentes públicos y privados con políticas macro laxas echaría más gasolina al fuego inflacionario. Eso significa que habrá un aterrizaje forzoso, una recesión profunda y prolongada, además de una grave crisis financiera. A medida que estallan las burbujas de activos, los índices de servicio de la deuda aumentan y los ingresos ajustados a la inflación caen en los hogares, las corporaciones y los gobiernos, la crisis económica y el colapso financiero se retroalimentan.

Sin duda, las economías avanzadas que se endeudan en su propia moneda pueden utilizar un episodio de inflación inesperado para reducir el valor real de alguna deuda nominal a largo plazo con tasa fija. Dado que los gobiernos no están dispuestos a aumentar los impuestos o recortar el gasto para reducir sus déficits, la monetización del déficit del banco central volverá a verse como el camino de menor resistencia. Pero no puedes engañar a todas las personas todo el tiempo. Una vez que el genio de la inflación salga de la botella, que es lo que sucederá cuando los bancos centrales abandonen la lucha frente al colapso económico y financiero que se avecina, los costos de endeudamiento nominales y reales aumentarán. La madre de todas las crisis de deuda estanflacionarias se puede posponer, no evitar.

NOTAS

(1) Institute of International Finance.

(2) Trading Economics: Euro Area Interest Rate.

(3) Trading Economics: Japan Interest Rate.

(4) Bloomberg (06.11.2022): World’s Negative-Yield Debt Pile Has Just Hit a New Record. $17 trillion of investment-grade debt now has sub-zero rates.

(5) The Guardian (16.08.2019): Danish bank launches world’s first negative interest rate mortgage. Jyske Bank will effectively pay borrowers 0.5% a year to take out a loan.

(6) Reuters (22.09.2022): Central banks raise rates again as Fed drives global inflation fight.

(7) CNBC (17.11.2022): Fear is mounting that slipping retail earnings may fall lower still.

(8) Tobias Adrian (IMF Blog, 11.10.2022): Interest Rate Increases, Volatile Markets Signal Rising Financial Stability Risks.

(9) The World Bank (Press release, 07.06.2022): Stagflation Risk Rises Amid Sharp Slowdown in Growth.

(10) Macrotrends: Debt to GDP Ratio Historical Chart.

(11) Nouriel Roubini (Project Syndicate, 04.11.2022): The Age of Megathreats.

Los bancos centrales se están poniendo al día, pero no pueden hacer frente de manera directa al 'shock' producido por el aumento de los precios de la energía

30 de agosto de 2022

Los bancos centrales están decididos a volver a controlar la inflación. Este fue el mensaje de Jay Powell, presidente de la Reserva Federal, y de Isabel Schnabel, miembro influyente del directorio del Banco Central Europeo, en la reunión de la semana pasada en Jackson Hole (1). Entonces, ¿por qué insistieron tanto los bancos centrales en este mensaje? ¿Tienen razón? Y, sobre todo, ¿qué podría implicar para las futuras políticas y la economía?

“Es probable que la reducción de la inflación requiera de un período sostenido de crecimiento por debajo de la tendencia... Si bien las tasas de interés más altas, el crecimiento más lento y las condiciones del mercado laboral más suaves reducirán la inflación darán lugar a algunos problemas a los hogares y las empresas. Este es el desafortunado precio de reducir la inflación. Pero el hecho de no restaurar la estabilidad de precios significaría un dolor mucho mayor”. Estas fueron las palabras de Powell (2). Una vez más, Schnabel argumentó que los bancos centrales deben actuar con decisión, ya que las expectativas corren el riesgo de perder el ancla, la inflación ha sido persistentemente demasiado alta y los costos de controlarla aumentarán cuanto más se retrase actuar para controlarla. Hay riesgos si se hace demasiado y si se hace muy poco. Sin embargo, la "determinación" para actuar es una opción mejor que la "precaución".

No es difícil entender por qué los banqueros centrales dicen lo que dicen. Tienen un mandato claro para controlar la inflación, que no han cumplido. No solo la inflación general, sino también la inflación subyacente (excluyendo energía y alimentos) ha estado por encima del objetivo durante un período prolongado. Por supuesto, este desafortunado resultado tiene mucho que ver con una serie de choques de oferta inesperados, en el contexto del cambio pospandémico hacia el consumo de bienes, las restricciones en el suministro de energía y ahora la guerra en Ucrania. Pero las tijeras tienen dos filos: la demanda y la oferta. Los bancos centrales, en particular la Reserva Federal, persistieron con las políticas ultralaxas de la pandemia (3) durante demasiado tiempo, aunque la política fiscal de EEUU también fue demasiado expansiva (4).

En un importante análisis (5), Ricardo Reis de la London School of Economics señala cuatro razones por las que esto sucedió. Primero, los bancos centrales interpretaron repetidamente los shocks de oferta como interrupciones temporales, no como impactos casi permanentes en el resultado potencial. En segundo lugar, interpretaron mal las expectativas a corto plazo, centrándose demasiado en la media en lugar del cambio hacia mayores expectativas en los extremos superiores de la distribución. Tercero, tendían a ver la credibilidad como un pozo infinitamente profundo, en lugar de uno poco profundo que necesita ser rellenado rápidamente. Al hacerlo, no notaron que las distribuciones de las expectativas de inflación a largo plazo también se estaban desplazando en su contra. Finalmente, su creencia en una tasa de interés neutral baja los llevó a preocuparse demasiado por la deflación y muy poco por el regreso de la inflación. Un punto central es que estos fueron errores intelectuales. También, en mi opinión, se debió a la falta de atención a los datos monetarios (6).

Esencialmente, los bancos centrales se están poniendo al día porque temen correr el riesgo de perder credibilidad y, si lo hicieran, los costos de recuperarla serían mucho más altos que los de actuar ahora. Este temor se ve reforzado por los riesgos para la inflación salarial derivados de la combinación de una alta inflación de precios con mercados laborales fuertes. El hecho de que los precios más altos de la energía aumenten los precios de prácticamente todo hace que este riesgo sea mayor. Esto podría entonces iniciar una espiral de subida de salarios y precios tras el aumento de los precios de la energía.

Tienen razón al verlo así. Un cambio a una era de inflación alta e inestable al estilo de la década de los 70 sería un desastre. Sin embargo, existe el riesgo de que la desaceleración de las economías causada por una combinación de la caída de los ingresos reales y el endurecimiento de las condiciones financieras provoque una desaceleración innecesariamente profunda. Una parte del problema es que calibrar el endurecimiento monetario es particularmente difícil hoy en día, porque implica elevar las tasas de interés a corto plazo y reducir sus balances al mismo tiempo. A eso hay que añadir que los responsables de definir las políticas a aplicar no se han enfrentado a nada como esto en las últimas cuatro décadas.

En EEUU, existe una visión particularmente optimista de la “desinflación inmaculada”, promulgada por la Reserva Federal. Este debate se centra en si es posible reducir la presión del mercado laboral reduciendo los puestos vacantes sin aumentar el desempleo. Un importante artículo de Olivier Blanchard, Alex Domash y Lawrence Summers sostiene que esto no tendría precedentes (7). La Fed les ha respondido diciendo que ahora todo no tiene precedentes pero, entonces, ¿por qué no esto también? (8). Los autores del artículo original han respondido insistiendo en que no hay una buena razón para creer que las cosas no tienen precedentes (documento que curiosamente ya no está disponible en su localización originaria pero si en archive.org, AyR) (9). Piénselo: ¿cómo se puede esperar que un endurecimiento monetario general solo golpee a las empresas con puestos vacantes? Es seguro que afectará a las empresas que también tuviesen que despedir trabajadores.

Si es probable que el endurecimiento planificado de la política monetaria genere una recesión en EEUU, ¿qué podría pasar en Europa? La respuesta es que es probable que allí las recesiones sean profundas, dado que el impacto de los precios de la energía es muy grande. En esto tampoco está claro el equilibrio entre el impacto en la oferta y la demanda. Si el impacto del aumento de los precios de la energía en la oferta es mayor que en la demanda, también será necesario frenar la demanda.

La política monetaria jugará un papel en la historia europea. Pero el núcleo de su crisis actual es el shock energético. Los bancos centrales no pueden hacer nada directamente para hacer frente a tales perturbaciones económicas reales. Deben centrarse a su mandato de asegurar la estabilidad de precios. Pero se debe hacer un gran esfuerzo para proteger de la crisis a los más vulnerables. Además, los más vulnerables incluirán no solo a personas, sino también países. Se necesitará un alto nivel de cooperación fiscal en la eurozona. Una comprensión política de la necesidad de solidaridad dentro de los países y entre ellos es una condición previa.

Una tormenta ha llegado desde el este de Europa. Debe ser resistida. La mejor manera de hacerlo será el tema de futuros artículos.

NOTAS

(1) Federal Reserve Bank of Kansas City: Jackson Hole Economic Symposium.

(2) Board of Governors of the Federal Reserve System (06.08.2022): Monetary Policy and Price Stability, discurso de Jerome H. Powell, presidente de la Reserva Federal.

(3) Martin Wolf (Financial Times, 01.02.2022): The Fed is too late to remove the punchbowl.

(4) Financial Times (12.04.2021): Larry Summers: ‘I’m concerned that what is being done is substantially excessive’.

(5) Ricardo Reis (London School of Economics, junio de 2022): The Burst of High Inflation in 2021–22: How and Why Did We Get Here?.

(6) Martin Wolf (Financial Times, 22.02.2022): As inflation rises, the monetarist dog is having its day.

(7) Olivier Blanchard, Alex Domash y Lawrence Summers (Peterson Institute for International Economics (PIIE), Julio de 2022): Bad News for the Fed from the Beveridge Space.

(8) Andrew Figura y Chris Waller (Board of Governors of the Federal Reserve System, 29.07.2022): What does the Beveridge curve tell us about the likelihood of a soft landing?.

(9)  Olivier Blanchard (PIIE), Alex Domash (Harvard University) y Lawrence H. Summers (Harvard University) (01.08.2022): The Fed is wrong: Lower inflation is unlikely without raising unemployment. Why we disagree with Governor Chris Waller and Andrew Figura.